高盛力捧的国产‘十姐妹’, 仿制药暴利终结的恒瑞医药配吗?

高盛发布了《中国民营企业的回归：潮流已经逆转》研究报告，该报告显示，对标美国“七姐妹”，高盛看好十大中国民营上市公司。

国产“十姐妹”分别是：腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美团、网易、美的、恒瑞医药、携程和安踏。

这十家公司的总市值达1.6万亿美元，占MSCI中国指数权重的42%，日交易额达110亿美元。高盛分析师预测，未来两年“十姐妹”的盈利将增长13%（复合年增长率），市盈率为16倍。

虽然国产版十姐妹总市值只有美股七姐妹的十分之一左右，但是，如果进行严格意义上的对标的话，我们会发现七姐妹水分比较大。

举个例子，今年初的时候，特斯拉市值1万亿美元左右，比亚迪1万亿人民币左右（现在比亚迪涨到了1.8万亿人民币左右）。

从这个意义上看，十姐妹也许都被严重低估了。

七姐妹中，苹果和特斯拉倾向于实体行业，也具有互联网的特点，其余的均为高科技互联网类企业。而在十姐妹中，有两个完全和互联网不沾边的实体企业：恒瑞医药和安踏。

今天要给大家分享的，是恒瑞医药。

一、药茅怎么了？

美国制药经理人杂志（PharmExec）公布的2024年全球制药企业TOP50榜单中，恒瑞医药再次上榜，名列第48。

这个排行榜的标准简单粗暴，就看当年的销售额。已经成为牙膏厂的云南白药，高居中国药企第一名。

恒瑞医药的营收终于赶上了5年前。

星空君把公司十年来的营收和净利润数据进行对比，发现2020年突然失速，经过五年的苦心经营，基本“重回巅峰”。

只不过，公司股价还在巅峰期的半上腰上。这也说明投资者对公司现在的成长性，并没有当年的共识。

那么问题来了。

第一，恒瑞医药为什么会会在2020年突然失去成长性？

第二，恒瑞医药为什么又“回来”了？

成也萧何，败也萧何。恒瑞医药的萧何，就是仿制药。

长期以来，恒瑞医药一直是两条腿走路。一条是仿制药，一条是创新药。

随着集采的推进，仿制药被打入了深渊。几乎所有靠仿制药为利润来源的企业，都受到了致命一击。

恒瑞也不例外，公司的营收和净利润受到巨大的影响。

但是，恒瑞和其他以仿制药为生的药企又不完全一样。恒瑞是A股研发投入最多的药企之一，在创新药领域，恒瑞是走在最前列的那一波。

因此，即便失去了仿制药业务这条盈利线，依然能靠创新药支棱起来。

中间甚至经历了董事长更换风波，孙飘扬重回帅位后，开启了大刀阔斧的转型，对营销团队进行了精简，加大研发投入。

如今的恒瑞医药，又回来了。

二、研发就是生命，但研发核算可以有技巧

作为A股市场研发投入的领军企业，恒瑞医药近五年研发支出（含资本化）累计超240亿元，展现出在创新药领域的坚定决心与雄厚实力。

值得关注的是，恒瑞医药的研发开支入账方式曾经备受关注。2021年11月，公司发布公告称，基于研发项目支出归集及核算可靠性的提高，以及研发结果不确定性的降低，根据《企业会计准则第28号－会计政策、会计估计变更和会计差错》的相关规定，并参考同行业上市公司的研发支出资本化情况，公司决定对研发支出资本化时点的估计进行变更，使公司研发费计量更加符合公司实际情况。

这次会计政策调整的意义深远。自上市以来，公司长期坚持研发支出全额费用化的会计处理方式，而这一变更标志着公司财务策略的重要转向。其背后的驱动因素主要体现在两个方面：一方面，随着公司研发投入规模的持续扩大，巨额研发费用对当期利润产生明显的稀释效应，通过调整资本化比例，能够优化财务报表表现，平滑利润波动；另一方面，公司股权激励计划将净利润作为核心考核指标，研发支出资本化有助于提升净利润水平，从而更好地保障股权激励目标的实现，强化管理层与股东的利益一致性。

也许是偶然，也许是必然，这次会计政策调整的同时，财务总监周宋先生递交了辞呈。“巧合”的是，1973年出生的周宋先生在2003年加入恒瑞，恰好是公司第一次会计会计政策变更的那年。

该公告发布之后，当年研发资本化仅2.6亿元，对利润的影响几乎可以忽略不计。

但2022年至2024年研发资本化金额分别为14.59亿元、11.96亿元和16.45亿元，占比大约在20%左右，对利润的影响就相对比较大了。

三、医药行业：人口老龄化的最大受益者

星空君经常强调一个概念：中国的经济当前没有大问题，正在经历结构性转型。

结构性转型会让一些传统行业（房地产、服装等）感到很难受，但新兴产业（汽车配件等）正在闷声发大财，不会在网上发牢骚。

人口结构、消费结构、产业结构的巨大变化都赶到一块了。

尤其是人口老龄化会颠覆很多传统消费行业，白酒首当其冲。

而最大的受益者，是医药企业。

近几年来，A股医药不景气的原因不是行业不好干了，而是集采的影响。而集采主要是打击仿制药，创新药反而受到保护和鼓励。

恒瑞医药多年来投入的研发开始进入收获期，创新药物的临床价值逐渐被市场认可，尤其是一些新药进入医保后，可及性提高，销售收入快速增长。